兴业银行首席经济学家鲁政委:降息预期为何一再落空

总结

[江苏银行首席经济学家陆正伟:为什么降息预计会一次又一次下降]期待9月份,考虑到3个月利率和7天利率之间的差距仍然很小,本季度末流动性需求较高,3个月利率仍然存在上涨空间。但是,在中美可能进行贸易谈判的背景下,预计流动性将保持稳定。

在美联储7月份降息和8月份LPR机制改革后,市场预期会降低公开市场的开工率,但预计降息将会下降。原因是自2013年以来,货币政策对经济衰退的反应发生了变化。2013年之前,每当GDP增长接近或低于年初设定的目标时,通常会发生降息。然而,2013年之后,GDP增长率接近或低于年初目标,但并不一定导致货币政策放松。

结合自2013年以来的经验,我们可以看出是否有必要同时考虑三个条件:GDP增长率是否等于或低于政策目标;货币增长率是否低于政策目标;消费物价指数是否持续低于2.5%。当不满足这三个条件时,可以提高逆回购利率,例如2013年中期和2017年第一季度。当同时满足这三个条件时,可以启动降息周期,例如2014年下半年至2015年。

另一方面,虽然GDP增长率有所下降,但仍处于目标范围内;猪价上涨对CPI的影响仍然存在;在第二季度,社会福利和M2的增长率略高于名义GDP增长率。因此,尽管降息空间已经开放,但降息的时机仍然不完善。

展望9月份,考虑到3个月利率与7天利率之间的差异仍然较低,且本季度末的流动性需求较高,3日仍存在上行空间月利率。但是,在中美可能进行贸易谈判的背景下,预计流动性将保持稳定。

预计降息,季末流动性

首先,为什么降息预计会来回减少

在美联储转向鸽子以及国内经济下行压力的背景下,市场对央行降低开放市场开工率的预期已大幅增加,但已再次失败。在美联储7月份降息后,不仅央行不遵循逆回购利率的下调,而且DR001中心从7月份的2.11%上升至8月份的2.58%。在新的LPR于8月20日发布后,有观点认为8月26日续集的多边基金利率将会下调,但央行并未在8月26日降低多边基金的利率。

为什么在经济下行压力的背景下,降息的预期会一再受挫?什么环境可以触发降息操作?本文将重点讨论上述问题。

回顾2000年以来的历史,可以看出,2013年之前和之后,货币政策对经济衰退的反应已经发生了变化。在2013年之前,每当GDP增长率接近或低于年初设定的目标值时,通常会有7天的反向回购利率或1年的定期存款利率。然而,2013年之后,GDP增长率接近或低于年初目标,但并不一定导致货币政策放松。例如,2013年第二季度的GDP增长率为7.6%,仅比年初设定的7.5%的目标高出0.1个百分点。然而,2013年7月7日反向回购利率上调105个基点。截至2014年第一季度,GDP增长率进一步下滑至7.4%,低于目标增长率7.5%。但是,央行没有立即开始降息。直到2014年11月,央行才下调了一年期定期存款利率,反向回购利率直到2015年1月才降低。

是什么改变了央行的决策职能?从历史上看,有两个因素可能影响了央行的决策。

首先,货币数量目标影响中央银行的决策。 2013年之前,M2的增长率与年初目标的差异大致与一年期定期存款利率相反:当利率下调时,M2的增长可能会超过开始时的目标年度;而在加息期间,M2的增长率可能会下降。低于目标增长率。但是,2013年之后,货币量增长与年初目标之间的差距开始与政策利率呈正相关关系。 2013年前五个月,M2增长了15.8%,远高于年初设定的13%目标。 2013年6月,银行间市场出现“资金短缺”。同年7月,反向回购利率上调。截至2014年8月,M2的增长率降至目标增长率以下。 2014年10月,M2的增长率降至比目标增长率低0.4个百分点。 11月,央行下调了一年期定期存款利率。

2017年,货币数量目标对央行决策的影响也很明显。2017年,社会融资增长率继续超过目标增长率12.0%。在社会福利高增长的环境下,央行在2017年将逆回购利率提高了7天。

其次,价格稳定的目标影响了央行的决策。虽然中国的CPI目标增长率自2004年以来已达到3.0%或以上,但自2013年以来的实际经验表明,2.5%的CPI水平似乎是货币当局关注的“红线”。 2013年6月,CPI同比上涨超过2.5%。 7月,央行上调了7天的反向回购利率。虽然2014年经济的下行压力已经出现,但2014年5月的CPI仍然达到2.5%。这可能是央行未在2014年上半年降息的原因。截至2014年6月,CPI开始逐步下降并继续跌破2.5%。仅在2014年11月,央行降低了一年期定期存款利率。

同样,在2017年2月央行上调逆回购利率之前的一个月,CPI也超过了2.5%。

因此,不难发现只有一个经济下行压力的条件不足以引发降息,特别是在2013年之后。货币当局需要权衡经济增长,货币增长和价格稳定之间的平衡。我们可以通过图表4直观地理解货币政策与不同目标之间的权衡。图中的红色圆圈表示反向回购利率上升,绿色圆圈表示反向回购利率下调。灰色条表示当前的GDP增长率低于或等于政策目标;黄色条表示当前的增长率低于政策目标。考虑到货币数量目标的变化,我们将检查2013年至2015年的M2同比和政策目标。从2016年到2017年,调查了同比和政策目标之间的差异。从2018年至今,审查了M2的平均值与社会福利的增长率和名义GDP的增长率之间的差异;灰蓝色列表示过去五个月的CPI是否与上一年度不同。持续低于2.5%。

很容易发现,当不满足上述三个条件时,可能会提高逆回购利率,例如2013年中期和2017年第一季度。当这三个条件只满足其中一个,并且GDP增长利率高于政策目标,反向回购利率可能会略微提高。例如,2017年12月和2018年3月的反向回购利率上调了5个基点。当同时满足这三个条件时,可以启动降息周期,例如2014年下半年至2015年。

另一方面,上述三个条件似乎仍然没有到位。就GDP而言,尽管2019年第二季度的GDP增长率下降至6.2%,但仍处于年初确定的6.0%至6.5%的范围内。预计下半年的GDP增长率仍将保持在目标范围内。价格和货币增长这两个因素可能会继续抑制未来的货币政策。

在价格方面,随着仔猪的不断发酵,母猪数量同比大幅下降,而母猪的猪肉价格领先约两个季度。因此,猪肉价格的上行压力将继续存在。

就货币数量而言,虽然7月社会福利和M2增长的增长率有所下降,但名义GDP的增长率也可能下降。历史数据显示,挖掘机产量是PPI同比领先指标,挖掘机产量增长率自2019年以来大幅下降,反映了PPI的下行压力。这可能会降低名义GDP增长率。因此,下半年的宏观杠杆比率可能基本稳定或略有增加。

总之,尽管在经济放缓的背景下已经开放了降息空间,但降息的最佳时机似乎并未出现。这也是7月和8月公开市场开工率预期反复下降的原因。展望9月份,美联储可能会继续降息,并且市场预期国内央行将采取更高的降息措施。在这种情况下,我们还需要警惕9月份公开市场开工率不会降低的风险,以及预期差异对市场情绪的影响。

二,8月流动性恢复

在8月初发布的月度流动性报告中,我们指出市场过度消费了7月份的降息预期,8月份资本利率将面临上行压力。与我们的预期一致,DR007和3个月的NCD利率中心均在8月份上涨。在8月中下旬,央行通过公开市场的精细运作将DR007保持在2.60%至2.75%的窄幅区间内,远远高于7月份2.50%的DR007中心。

值得注意的是,8月5日,在DR007中心上涨之前,美元兑人民币汇率突破了“7”整数关口。这可能意味着在汇率贬值的背景下,可以减少短期流动性宽松的程度。这是因为汇率和利率都是影响一个国家货币状况的重要因素。汇率贬值和利率下降都可以在放松货币环境和刺激经济方面发挥作用。巧合的是,2015年“811”汇率改革后,人民币贬值,短期利率中心的走势大致同时下降,然后趋于稳定。

尽管短期利率中心有所上升,但流动性分层现象仍在继续改善。 6个月AA +银行同业存款利率与AAA银行同业存款利率之间的差异从7月份的63个基点收窄至8月份的28个基点。

3月和9月的流动性展望

展望9月份,从三个月的NCD利率来看,预计降息将继续影响NCD利率的步伐。 7月和8月多次失利的降息似乎并没有削弱市场对降息的预期。利率互换交易显示,1年期FR007利率掉期价格自8月以来波动约2.61%,比同期FR007利率低12个基点。在8月20日推出新的LPR报价机制后,1年LPR掉期价格平均为4.15%,比目前的LPR低10个基点。这可能意味着市场预计公开市场开工率将下降约10个基点。降息预期使得3个月非传染性疾病的上升趋势相对温和。 8月第三季NCD利率与7天反向回购利率之间的差异反弹至22个基点左右,仍低于历史水平。

两个MLF将于9月到期,到期日期分别为9月7日和17日。美联储的利率决定于北京时间9月19日公布。这意味着,无论最终降息如何,市场可能对9月大部分时间的降息有预期。因此,考虑到本季末及本期利差较低,9月3个月NCD利率可能会上升,但降息预期将继续影响NCD利率的上升趋势,其上升可能较为温和。

从DR007的角度来看,8月份的DR007中心已经上升到2.63%,是2019年以来的最高水平。自2019年以来,DR007大部分时间都在2.30%至2.75%的范围内运行,这可能反映出央行目前认为可取的利率水平。2019年8月中后期,DR007的运行范围约为2.60%至2.75%。年初以来接近利率区间上限,进一步增加的空间有限。

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此外,中美两国可能在9月份继续进行经贸磋商。在2018年9月发布的报告[0x9A8b]中,我们指出,在中美磋商期间,流动性趋于相对稳定。这也限制了基金利率的上升幅度。

因此,尽管跨季资金需求将增加,但DR007枢纽可能会增加,但上行空间有限。除月初流动性宽松外,DR007的操作范围可能在2.60%至2.80%之间。

(文章来源:工业研究)

(编辑:DF064)

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